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2018-08-19 02:54 来源:风讯网

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责编:万贯神话

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2018年年初至今,在“快加息”的引导下,美国内生增长的正向循环初步构建,为消费主引擎注入持续动力;特朗普税改向“里根模式”趋近,有望释放出较好的长期刺激效果。而得益于“慢缩表”, 美国国内流动性仍然保持相对充裕,为经济复苏的不确定性提供了缓冲垫。

程实(腾讯证券研究院特约作者 工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管)钱智俊(工银国际高级经济学家)

“八月长江去浪平,片帆一道带风轻。” 2018-08-19,美联储如期按兵不动,议息会议波澜不惊。美联储的淡定从容,恰恰源于“快加息+慢缩表”实现了货币政策的“松紧适度”,进而激活了美国内生增长动力。我们认为,2018年年初至今,在“快加息”的引导下,美国内生增长的正向循环初步构建,为消费主引擎注入持续动力;特朗普税改向“里根模式”趋近,有望释放出较好的长期刺激效果。而得益于“慢缩表”, 美国国内流动性仍然保持相对充裕,为经济复苏的不确定性提供了缓冲垫。同时,当前收益率曲线的平坦化并非经济衰退的先兆,并不值得忧虑。有鉴于此,我们维持此前预判,2018年,美联储将维持“快加息+慢缩表”的政策搭配,全年加息次数将达到四次,后两次加息将大概率发生在9月、12月。美国经济全年增速有望升至3%以上,并伴随核心通胀的稳步提振,因此美国市场股强于债的格局不会动摇。

“快加息+慢缩表”激活内生增长

2018-08-19,美联储议息会议如期按兵不动。同时,美联储强调,美国经济正在实现多维度的强劲增长,未来政策利率的调整将与之匹配,因而再度凸显了鹰派加息立场。近期,美国经济复苏步入周期性高位,二季度实际经济增速创下2014 年三季度以来新高。我们认为,2018年,美联储坚持“快加息+慢缩表”的政策搭配,从供求两端清理宽松遗患、改善微观市场机制,是当前美国内生增长趋强的关键原因之一。

从需求侧看,“快加息”激活内生增长的正向循环。正如我们5月报告所指出,2017年以来,在鹰派加息的引导下,美国贝弗里奇曲线渐次内移,前期宽松政策造成的劳动力市场结构扭曲大幅消除。得益于此,美国劳动生产率告别2016年的负增长状态,开启加速上行,奠定了薪酬增长的微观基础,继而唤醒了美国内生增长的消费引擎。而消费内需的稳步扩大,又将反向改善劳动力市场,由此形成“劳动生产率—消费需求”的内生增长正向循环。基于这一循环,一季度,美国劳动生产率增速显著抬升。随后,二季度美国员工薪酬同比增速创10年新高,并且二季度美国消费环比年化增速达4.0%,对经济增速的拉动率从0.36%跃升至2.69%,抵补了贸易摩擦导致的私人固定资产投资的放缓,成为内生增长趋强的主动力。此外,消费回暖亦在物价走势上得以反映。在餐饮、住宿等消费的拉动下,二季度美国核心PCE同比增速升至1.9%,较一季度大幅提振0.3个百分点。

从供给侧看,“快加息”开启税改“里根模式”。在2017年2月的报告中,我们指出,资金流向将成为特朗普税改成败的决定因素。若税改增加的居民可支配收入进入实体经济、扩大再生产,则将形成“里根模式”,取得较好的长期刺激效果。反之,若税改释放的增量资金流入房地产市场,则将形成“小布什模式”,导致刺激效果弱化。2018年,伴随特朗普税改的落地,美联储鹰派加息有效刺破了资产价格的货币幻觉,引导资金流向实体经济,在供给侧产生双重红利。其一,2018年上半年,对于美国私人固定资产投资实际增速,住宅类投资贡献为负值,而非住宅类贡献强劲,表明更多的资金投入到了工业设备、科技研发等生产领域。其二,一季度,美国新企业季度诞生数量升至2004年以来的峰值,同期全要素生产率保持较快增长,表明活跃的“创造性破坏”正在推动技术进步,巩固长周期复苏基础。有鉴于此,在鹰派加息的引导下,当前特朗普税改的实践效果正在向“里根模式”趋近。我们之前报告预测,在“里根模式”下,特朗普税改将使美国经济增长的长期中枢升至3.1%。2018年上半年,美国经济增速提振至3%,高度接近我们的预测,也说明了“里根模式”已经开启。

值得注意的是,美联储的“快加息”并不等同于过度紧缩,总体上保持了“松紧适度”的政策立场。虽然美联储加快加息进程,但是其缩表进程慢于原定计划,形成了“快加息+慢缩表”的政策搭配。在利率政策收紧的同时,由于缩表放缓叠加国际资本回流,美国国内流动性仍然保持相对充裕,为经济复苏的不确定性提供了缓冲垫。这与中国目前的“稳健中性+流动性合理充裕”的货币政策取向殊途同归、本质相同,不仅凸显了中美两国经济的内生联系,也验证了上述政策组合是当前复杂国际经济形势下的必然之选。

收益率曲线平坦化不足为忧

较之于6月中旬,当前的美国10年期国债与2年期国债收益率的利差进一步收窄,表明收益率曲线平坦化特征增强,与我们 6月14日的报告预测相一致。在此前报告中,我们强调,美联储“快加息+慢缩表”的政策搭配,是当前收益率曲线平坦化的主因。因此,有别于历史经验,当前趋于平坦的收益率曲线并非经济衰退信号,而是美国货币政策正常化的必经之路,并不值得忧虑。近期,这一观点得到了美联储一系列研究的有力验证。

从经济逻辑来看,简单地将收益率曲线的整体形状与经济走势进行联系,实质上是舍本逐末。美联储工作论文指出[1],收益率曲线形状所蕴含的经济预测信息,主要来源于“近期”期限利差(0-6个季度的期限利差),而“远期”期限利差(6-40个季度的期限利差),并不提供额外的预测信息。就本质而言,“近期”期限利差反映了投资者对未来美联储货币政策立场的预判。当投资者预期未来美国经济增长放缓时,会推断美联储将放松货币政策,进而引致“近期”期限利差的收窄。因此,能够有一定概率预测经济衰退的先行指标,应当是“近期”期限利差的收窄,而非收益率曲线的整体形状。根据这一逻辑,2017年以来,虽然反映曲线整体形状的2年-10年期限利差大幅收窄,但是“近期”期限利差依然保持在较高位置,因此并未真正释放出经济衰退的前瞻信号。

从技术测算来看,主观地参照收益率曲线的历史形变,大概率会高估经济衰退发生的可能性。美联储工作论文显示[2],如果将收益率曲线斜率与经济衰退的关系进行量化建模,那么可以精确算出,2018年年初以来,随着收益率曲线的趋平,2018Q1-2019Q1期间发生经济衰退的可能性确有上升,但是也仅仅达到约30%,远不及市场主观预测之高。更为重要的是,如果将更多债券市场的实际情况纳入数量模型,例如,采用更多维度描述收益率曲线、引入公司债券的超额收益、考虑期限溢价的下行趋势等等,模型对历史上历次衰退的解释力显著提升,但是基于优化后的模型,2018Q1-2019Q1期间发生经济衰退的概率却大幅下降,逼近于0值。

美联储的“松紧适度”仍将延续

根据上述分析,在本次平淡无奇的议息会议之后,我们认为有如下确定性的趋势值得关注。第一,美国经济将在年内保持强劲。随着内生增长正向循环的形成,美国经济复苏趋势稳健,虽然季度增速未必能维持在4%以上,但全年增速将大概率升至3%以上。第二,美国通胀将稳步上行。经济复苏的强劲,叠加贸易摩擦导致的输入性通胀,将支撑美国核心PCE同比增速达到美联储预期目标。

受此影响,美国市场股强于债的格局不会动摇,但是美股市场需要警惕外部冲击导致的阶段性调整。第三,美联储全年有望加息四次。考虑到当前货币政策对经济复苏的推动作用,美联储年内将维持“快加息+慢缩表”的政策搭配,全年加息次数将达到四次,后两次加息将大概率发生在9月、12月。第四,美元指数走势静待转折。加息预期“从三到四”的转变,是美元指数本轮上行的主动力。随着美联储加息信号的明确,预期转变也已经被市场消化殆尽,因此下半年美元指数随时可能耗尽上行动力,渐次转入下行通道。新兴市场货币在继续承受一段时间的压力后,有望迎来回调。

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程实
工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管

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